文|海山

来源|博望财经

Suplay向“收藏级卡牌第一股”发起冲刺。

近日，北京超级玩咖科技有限公司（以下简称：“Suplay”）正式向港交所递交招股说明书，拟在主板挂牌上市，摩根大通、中金公司为其联席保荐人。

招股书显示，Suplay是一家全球布局的IP收藏品及消费级产品公司，目标用户为18岁以上、消费力强且热衷文化娱乐的成人。按2024年GMV（商品交易总额）计算，其在中国收藏级非对战卡牌市场排名第一，且是全球前五大该类品牌中唯一中国品牌。公司在2025年前9个月创下2.83亿元营收，经调整净利润高达8642.3万元。

然而，Suplay也面临着高度依赖授权IP的风险，截至2025年9月30日，公司来自第三方授权IP的产品收入占比高达95%，自有IP收入占比仅为4.1%。值得注意的是，在IPO前夕，公司最大的IP授权已经到期。尽管双方仍在就续约事宜进行协商，但能否成功续约、恢复合作关系，目前仍无法确定。

Suplay是一家怎样的公司？此次赴港IPO能成功上市吗？

01

业绩表现亮眼

招股书显示，Suplay是一家IP收藏品及消费级产品公司，其旗舰品牌“卡卡沃”在中国收藏级卡牌市场拥有领导地位。旗下品牌矩阵清晰，有专注收藏级卡牌的“卡卡沃”、潮玩厂牌“嘿粉儿”、谷子品牌乐淘谷，还孵化合作了kiki、水波蛋等头部潮玩IP。

弗若斯特沙利文数据显示，以2024年GMV（商品交易总额）计，Suplay在中国收藏级非对战卡牌市场排名第一，同时是全球前五大收藏级非对战卡牌品牌中唯一的中国品牌。

来源：招股书

Suplay目标用户以18岁及以上、消费力强且对文化娱乐内容兴趣浓厚的成人为主，超99%为成年群体，覆盖多个圈层。截至2025年9月30日，它拥有479名经销商，通过多渠道开展业务，微信小程序累计注册会员约130万，收藏卡复购率连续多年超75%。

招股书显示，2023年至2025年前三季度（以下简称“报告期”），Suplay的收入分别为1.46亿元、2.81亿元和2.83亿元，2024年营收较2023年同比增长92.5%，2025年前三季度营收已超过2024年全年水平；同期，经调整净利润分别为1597.4万元、6481.5万元和8642.3万元；毛利率分别为41.7%、45.8%、54.5%。

来源：招股书

然而，Suplay也存在不少棘手问题。其中，存货跌价准备反超存货价值这一财务异常，暴露出其面临的经营困境。

截至2025年9月末，公司存货跌价准备（撇减）高达3630万元，期末存货账面价值仅2650万元，意味着仓库里的商品不仅难售，甚至可能连处置成本都难以覆盖。

来源：招股书

行业环境也加剧了库存风险，2024-2025年，潮玩卡牌行业增速从35%骤降至12%，市场热情消退。头部企业卡游2024年存货周转天数为66.3天，Suplay虽未披露具体数值，但结合高额跌价准备，其库存变现能力明显弱于行业头部。

对于存货的跌价准备，Suplay补充披露称：“我们未来可能继续面临存货减值风险，这可能对我们的盈利能力产生不利影响。

此外，回款端压力也同步显现，贸易应收款项从2023年末的1390万元飙升至2025年9月末的3410万元，增幅达145.3%，回款周期拉长加剧现金流压力，也暴露出公司在经销商面前议价能力持续弱化。

02

深陷授权IP“依赖”

招股书显示，Suplay产品组合由收藏品与消费级产品两条独立产品线构成。其中，收藏品以IP为核心，采用限量发行模式，设计了编号标识、变体设计及套系集齐规则等清晰收藏机制。

消费级产品旨在满足日常文化娱乐需求，以IP为基础提供多元体验，兼具创意性、易获得性与广泛受众吸引力，包含潮流玩具（如手办、迷你手办及毛绒玩具）和IP衍生品（如乐淘赏产品及零售卡牌等）。

无论是收藏品还是消费级产品，Suplay的产品都离不开IP的运营与开发。目前，Suplay的IP资源包括两大类，一是自有IP，二是授权IP。

值得注意的是，Suplay高度依赖第三方授权方的授权IP开发产品。报告期各期，基于授权IP的产品销售收入分别占同期总收入的54.2%、85.1%、95%，而自有IP收入占比较小，各期分别为40.6%、14.4%、4.1%。截至2025年9月30日，其自有IP仅有Rabbit KIKI、OHO大叔及水波蛋。

来源：招股书

Suplay在招股书中表示，公司的IP授权协议通常为期一至三年，不可自动续期。未能续期或提前终止主要IP授权，或主要IP的受欢迎程度下降，可能会对公司的业务、财务状况及经营业绩造成重大不利影响。

截至2025年9月底的九个月内，Suplay最大单一授权IP贡献了总收入的32.3%，但该IP授权协议已到期失效。

来源：招股书

截至招股说明书签署日，双方仍在就续约协商，若最终未能顺利续约或恢复合作，Suplay未来营业收入将面临不确定性。这不仅暴露出公司在IP谈判中议价权有限，更凸显其业务模式存在根本性风险——作为“品牌方”，却未能掌控核心“IP资产”。

比依赖外部IP更严峻的是，Suplay自身品牌基石也岌岌可危。招股书风险章节披露，公司主商标“Suplay”正面临国家知识产权局的行政无效诉讼，目前处于二审阶段。

来源：招股书

若最终败诉，公司将永久失去使用该商标的权利，不仅要承担相关产品、渠道、宣传物料全面整改的巨额成本，还可能引发市场混乱，更会动摇公司作为品牌公司的法律根基。对于一个以品牌认知为核心资产的消费公司而言，这无疑是重大危机。

如何构建真正属于自己的“商业堡垒”，是每一家试图上市的卡牌公司必须向市场解答的关键命题。Suplay若不能解决IP依赖和品牌商标风险问题，即便当前业绩看似亮眼，未来发展也充满着变数。

03

讲好发展故事不容易

在泛娱乐商品市场蓬勃发展，潮玩行业快速崛起的背景下，Suplay虽业绩增长，却面临诸多困境，上市之路充满挑战。

根据弗若斯特沙利文（Frost & Sullivan）报告，中国非对战式收藏卡市场呈现高速增长态势，2024年市场规模达人民币62亿元，2019年至2024年的年复合增长率为24.5%，显著高于全球平均水平。预计2024年至2029年的市场将保持21.4%的年复合增长率，预计到2029年市场规模将突破人民币165亿元。

来源：招股书

然而，Suplay看似潮玩新贵，实则更像是精准捕捉风口的“高级IP搬运工”。它所展现的主要是资源整合与渠道铺货能力，而非文化创造能力。其商业模式本质是“IP套利平台”，缺乏强势原创IP，主要依赖第三方IP授权，通过特殊工艺制造稀缺性、借二级市场炒作获利，盈利逻辑依附于第三方IP热度周期，缺乏可持续性。

盈利方面，高昂IP授权费持续侵蚀利润。例如，当消费者花费近千元在二级市场购买一张Suplay的《原神》卡牌时，支付的溢价大多流向IP持有方、经销商与炒家，Suplay如同这条价值链上工艺精湛、但获利空间受限的“代工厂”。

渠道上，Suplay高度依赖经销商。报告期内，经销渠道产生的收入占比分别为 74.1%、81.8%和74.3%。其在招股书中表示，其对经销商的控制有限,经销商可能会违反定价指引及销售策略，同时公司也难以有效预测销售及管理存货水平。若经销商出现低价抛售等不当行为，将对其高端品牌定位造成不利影响。

来源：招股书

Suplay在招股书中明确表示，公司没有任何生产设施，所有产品均由第三方生产商生产。一旦失去或无法找到任何主要生产合作伙伴，即使是暂时的，也可能会中断生产计划。并且，由于无法完全控制第三方生产商是否始终遵守Suplay的规范、质量标准和生产时间表。制造缺陷、使用不合格材料或偏离要求等情况，可能无法被实时发现或根本无法发现。

此外，Suplay所面临的竞争压力也不容忽视。上游迪士尼、华纳兄弟等强化衍生品自主运营并缩短分销链，致使Suplay面临授权续约难度加大、费用上涨；平级层面，卡游等本土企业以高性价比和丰富IP布局形成有力竞争，国际巨头Panini加速二次元布局挤压其高端市场；下游二级市场热度消退，卡牌溢价空间骤减。此外，潮玩消费周期性强、潮流敏感，用户忠诚度低，复购依赖新品，对企业运营效率要求极高。

Suplay还面临监管层面的风险：2023年6月8日，国家市场监督管理总局颁布《盲盒经营行为规范指引（试行）》，专门规范盲盒销售行为，包括定价透明化、概率披露、营销限制及特定情形下禁止向未成年人销售等。这直接压缩了公司利用“成瘾机制”获利的空间，合规成本和业务受限风险大幅增加。

自成立以来，Suplay共完成了5轮融资，累计融资金额约1.02亿元人民币。最近一轮融资于2025年7月7日完成，对价约221万美元，投后估值达1亿美元，较2019年年末种子轮后的估值（500万美元）增长了20倍。

来源：招股书

Suplay拟将港股IPO募集资金用于多元化IP组合、创新品类布局、扩大销售网络、支持全球扩张、寻求战略投资与收购等。

资本市场最终评估的，是长期可持续的盈利能力与竞争壁垒。Suplay冲刺港股IPO，能否闯关成功，借助资本力量实现跨越式发展，我们将持续关注。