《港湾商业观察》萧秀妮

2026年4月28日，阿麦斯食品（集团）股份有限公司（以下简称，阿麦斯）递表港交所，美银证券、招商证券国际、摩根大通为联席保荐机构。

这家以“快乐+健康”为双引擎的糖果企业，用二十余年时间，把一颗创意软糖卖进全球80多个国家和地区，交出了一份营收三年翻倍、净利润三年增长超3.3倍的答卷，试图拿下“中国糖果第一股”的头衔。

亮眼的增长曲线与全球化布局之下，高比例海外营收推升贸易成本、客户与供应商双向集中、短期债务规模急剧扩张、企业内控合规存在瑕疵等一系列现实问题接踵而至，共同构成了阿麦斯IPO路上必须直面的“甜蜜负担”。资本市场从不只看增长速度，更看重增长质量与风险底线，当一颗软糖走向资本市场，它的甜与苦，都将被放在聚光灯下逐一检视。

三年营收破27亿，软糖赛道跑出全球增速冠军

阿麦斯的成长史，是中国休闲食品出海的典型样本。公司前身深圳市金多多食品有限公司，天眼查显示其成立于2004年，从最初的OEM代工起步，逐步升级为ODM原始设计制造商，再打造出“阿麦斯”、“贝欧宝”两大自有品牌，完成从代工贴牌到自主创新、从国内代工到全球分销的跨越式转型。截至目前，公司产品覆盖全球超过80个国家和地区，以创意糖果与营养糖果双轮驱动，成为全球糖果行业格局中的新锐力量。

弗若斯特沙利文数据显示，按2025年零售额计算，阿麦斯是全球第五大软糖公司、中国最大糖果公司；2023年至2025年，公司以61.90%的复合年增长率，成为全球前30大糖果公司中增速最快的企业，远超同期行业5.90%的平均增速。

这份增长势能，直接反映在财务数据上。2023年至2025年（报告期内），公司营业收入分别为10.70亿元、15.71亿元、27.82亿元，三年间增长近1.6倍；同期净利润分别为1.37亿元、1.98亿元、6.00亿元，2025年净利润同比激增203.03%；公司毛利率分别为42.10%、41.90%、49.60%，2025年毛利率大幅提升7.7个百分点。

收入结构层面，阿麦斯已完成从代工驱动到品牌驱动的转型。报告期内，公司自有品牌收入分别为6.72亿元、9.92亿元、21.68亿元，占总收入比重从62.80%飙升至77.90%。其中创意糖果品牌“阿麦斯”成为绝对增长引擎，收入从5.06亿元增至19.68亿元，占总收入比重从47.20%跃升至70.70%，4D积木软糖、皮乐士剥皮软糖、音芙音乐棒棒糖等爆款产品，支撑起公司的核心营收与利润。

但在产品结构高度集中、对爆款依赖度持续提升的背景下，公司研发投入不足的问题日益凸显，或将直接制约长期创新能力与产品迭代效率。报告期内，公司研发开支分别为729.20万元、1527.90万元、1825.80万元，占收入比重仅0.70%、1.00%、0.70%，研发投入远低于销售费用投入。作为创意驱动型企业，研发投入不足可能导致产品创新乏力，难以持续推出爆款产品；营养糖果赛道需持续投入研发支撑配方升级，而公司研发投入有限，可能影响“贝欧宝”品牌的健康化转型。

区别于多数深耕国内市场的休闲食品企业，阿麦斯走了一条“反向全球化”路线，海外市场成为业绩增长的核心支柱。2023年至2025年，公司海外收入分别为5.65亿元、10.68亿元、21.45亿元，占总收入比重逐年攀升至52.80%、68.00%、77.10%，2025年超七成收入来自海外，成为中国糖果企业中海外市场份额最高的玩家。北美、欧洲、大洋洲等成熟市场，成为阿麦斯软糖的主要消费阵地，也让公司提前直面全球贸易与市场波动的考验。

从业务模式来看，阿麦斯已构建起“研发+生产+全球分销”的全价值链体系，国内布局三大生产基地，同时通过第三方外包制造商补充产能，实现柔性生产；渠道端以KA大客户、经销商、线上直销为主，打入沃尔玛等全球连锁零售渠道，形成“爆款产品+全球渠道”的增长闭环。高速增长、全球布局、品牌化转型，让阿麦斯成为港股市场稀缺的全球化休闲食品标的，但这份光鲜背后，隐藏着一系列足以影响长期发展的风险隐患。

海外依赖、成本高企、渠道集中，三重压力挤压盈利空间

阿麦斯的高增长，建立在高度依赖海外市场、成本刚性上涨、渠道结构集中的基础之上，这三大特征既是公司的竞争优势，也是悬在头顶的“达摩克利斯之剑”，直接影响盈利稳定性与抗风险能力。

首要风险来自超高海外营收占比，全球化运营风险敞口持续扩大。2025年公司77.10%的收入来自海外，这就意味着公司经营业绩直接绑定全球宏观经济、贸易政策、地缘政治与区域消费需求。全球经济波动、贸易摩擦升级、关税政策调整、进口限制等因素，都会直接冲击公司营收与利润。

最直接的体现是关税成本，期内公司关税成本分别为600.00万元、3170.20万元、1.08亿元，三年增长约17倍，2025年关税成本已占净利润的18.00%，美国市场关税政策调整，成为影响公司盈利的关键变量。

有市场人士表示，当前全球市场竞争加剧，国内国际双线承压。全球糖果市场高度集中，玛氏、亿滋等国际巨头占据主导地位，2025年全球软糖前五大公司合计占据58.80%的市场份额，阿麦斯虽位列第五，但市场份额仅2.20%，与头部企业差距巨大。国际市场上，公司需与国际巨头竞争渠道、品牌与研发资源；国内市场，传统糖果品牌、新兴休闲食品品牌持续入局，软糖赛道内卷加剧，价格战、营销战持续升级。公司在国内市场知名度相对有限，线下渠道渗透不足，线上流量成本上升，国内市场拓展不及预期，可能导致增长后劲不足。

原料端成本波动同样持续施压利润空间。糖果制造属于典型农副产品深加工行业，生产成本高度绑定明胶、白砂糖、葡萄糖浆等大宗原材料价格。报告期内，公司原材料成本分别为4.50亿元、5.76亿元、8.77亿元，占总收入比重虽从42.00%降至31.50%，但绝对金额三年近乎翻倍，原材料价格上涨、供应链波动，都会直接挤压利润空间。

与此同时，公司销售费用随全球扩张持续增长，期内销售及分销开支分别为2.00亿元、2.67亿元、4.30亿元，尽管占收入比重从18.60%降至15.40%，但绝对规模持续扩大，全球品牌推广、渠道拓展、物流配送等费用，成为刚性支出。

渠道结构集中进一步放大经营不确定性。阿麦斯高度依赖KA大客户与经销商，报告期内来自KA客户的收入分别为7.03亿元、11.44亿元、18.05亿元，占总收入比重稳定在65%左右；对经销商销售额分别为3.16亿元、3.12亿元、8.37亿元，占比维持在20%-30%。

客户集中层面，同期前五大客户收入分别为3.39亿元、4.39亿元、7.24亿元，占总收入比重分别为31.70%、28.00%、26.00%；最大客户收入分别为1.16亿元、1.54亿元、1.97亿元，占比分别为10.90%、9.80%、7.10%。

尽管大客户依赖度有所下降，但前五大客户仍贡献超四分之一收入，若核心客户订单减少、合作终止或转向竞争对手，将直接冲击公司营收与利润。此外，公司对下游经销商管控能力有限，次级经销商窜货、定价混乱、库存积压等问题，可能影响品牌形象与渠道稳定。

供应链集中风险与KA客户风险形成呼应，公司上游采购同样高度集中。报告期内，前五大供应商采购额分别为1.41亿元、2.64亿元、6.28亿元，占总采购额比重从24.70%飙升至45.00%；最大供应商采购额分别为3050.90万元、8138.80万元、2.43亿元，占比从5.30%升至17.40%。

近三年公司对核心供应商的依赖度持续提升，若核心供应商产能中断、原材料涨价、质量不达标，或合作关系破裂，将直接影响生产交付与成本控制，供应链稳定性成为公司经营的关键软肋。

债务膨胀、库存高企、突击分红，现金流与偿债能力承压

在外贸与经营风险之外，阿麦斯的财务结构存在明显短板，短期债务快速膨胀、库存积压、现金流波动、突击分红等问题，让公司的财务健康度大打折扣，也给IPO后的资本运作与经营稳定埋下隐患。

债务规模持续攀升，短期偿债压力剧增。报告期内，公司负债总额分别为5.70亿元、7.88亿元、14.16亿元，三年增长1.48倍，其中流动负债成为债务主力，同期流动负债分别为2.89亿元、4.87亿元、10.93亿元，占总负债比重分别为50.70%、61.80%、77.20%。2025年流动负债较2024年翻倍增长，而公司流动资产虽同步增长，但短期偿债能力持续弱化。

非流动负债相对稳定，同期分别为2.81亿元、3.01亿元、3.22亿元，主要为长期借款与租赁负债，整体债务结构呈现“短期化、刚性化”特征，叠加业务扩张需持续投入资金，公司面临较大的资金周转压力。

库存高企与周转放缓，占用大量营运资金。报告期内，公司存货账面价值分别为1.03亿元、2.06亿元、3.22亿元，三年增长2.13倍，存货规模随收入扩张持续膨胀。存货周转天数逐年延长，从2023年51天增至2025年69天，周转效率持续下降，意味着产品从生产到销售的周期拉长，资金占用成本上升。

同时，存货减值风险持续累积，同期存货撇减分别为548.20万元、1233.10万元、1812.60万元，逐年增加的减值损失，直接侵蚀当期利润。若未来市场需求下滑、产品迭代加速，积压的存货可能面临更大规模减值，进一步冲击盈利表现。

叠加应收和应付款项周转失衡，加剧现金流波动。2023年至2025年末，公司贸易应收款项分别为0.99亿元、2.79亿元、3.66亿元，随着海外业务扩张快速增长，应收账款周转天数维持在40天左右，对下游客户的资金占用较为明显。

同期贸易应付款项分别为1.15亿元、2.22亿元、2.33亿元，应付账款周转天数从75天降至59天，对上游供应商的账期持续缩短，意味着公司在供应链中的议价能力有所弱化。应收款回收风险、应付款支付压力叠加，导致公司营运资金周转效率下降，经营现金流波动性上升。

报告期内，公司经营活动现金流净额分别为1.26亿元、1.13亿元、5.89亿元，整体波动性较大。投资活动现金流持续净流出，同期分别为-3.06亿元、-0.68亿元、-4.78亿元，主要用于产能扩张与资产购置，资金投入规模较大。

值得注意的是，阿麦斯IPO前的突击分红，三年累计分红超5.3亿元。2023-2025年，公司分别宣派股息0.32亿元、0.42亿元、4.56亿元，2025年分红金额是当年净利润的76.00%，三年累计分红5.30亿元。

公司治理层面，股权高度集中，控股股东拥有绝对控制权。IPO前，公司控股股东为马恩多、共青城共创、阿麦斯共创，三者分别持股59.09%、7.17%、0.47%，合计控制66.73%股权，马恩多作为创始人、董事长兼CEO，拥有绝对控制权。

在经营与财务风险之外，阿麦斯还存在物业租赁、社保公积金缴纳等合规瑕疵。招股书显示，公司租赁的6处物业，出租人无法提供有效产权证明或合法租赁授权，无法确保租赁合法性，存在被收回、拆迁风险；另有11处租赁物业未按规定办理租赁备案，违反《商品房屋租赁管理办法》，可能面临1000元至10000元/份的行政处罚。尽管单次罚款金额较低，但反映出公司在内控管理、合规审核上存在漏洞，若核心生产、仓储物业因权属问题被迫搬迁，将直接影响生产经营连续性，产生额外搬迁成本与停产损失。

工合规层面，企业社保及住房公积金缴纳存在明显不足。报告期内，公司未为员工足额缴纳社会保险及住房公积金，三年差额分别为1340.00万元、1630.00万元、2840.00万元，累计差额5810.00万元。

根据《中华人民共和国社会保险法》《住房公积金管理条例》，公司可能被要求补缴差额、缴纳滞纳金，甚至面临行政处罚。尽管公司称风险较低，但大额补缴将直接影响当期利润，也反映出公司在员工权益保障、内控合规上的不足，不符合上市公司合规要求。（港湾财经出品）